Türkiye’de yatırım fonları üzerinden büyüyen son gelişmeler, birkaç portföy yönetim şirketinin sorunu olmanın ötesine geçti. Düşük likiditeli hisselerde yoğunlaşma, ilişkili taraf işlemleri, olağanüstü getiriler, yatırımcı çıkışları ve düzenleyici tedbirlerin zamanlaması aynı anda tartışılmaya başlandı. Tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 891 milyar TL. Ancak bu rakam zarar tutarı değildir. Fonların toplam varlık büyüklüğüdür. Nihai zarar, tasfiye fiyatları ve her fonun varlık-borç yapısı ortaya çıktıkça netleşecektir. Dolayısıyla asıl mesele, bugünden kesin bir zarar rakamı ilan etmek değil; riskin nerede biriktiğini, nasıl yayıldığını ve ekonomik maliyetin kimlerin üzerinde kalacağını doğru biçimde ortaya koymaktır. Kriz nasıl oluştu? SPK’nın kendi açıklamasına göre sorunlar 2025’in son çeyreğinde görünür hale geldi. Bazı fonların düşük fiilî dolaşımlı hisselerde yoğunlaştığı, bazı fiyat hareketlerinin şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal göstergeleriyle açıklanmakta güçlük yarattığı belirtildi. Bu tür yapılarda risk mekanizması genel olarak şöyle çalışabilir: Fon düşük likiditeli hisseyi alır. Fiyat yükselir. Fonun net aktif değeri artar. Yüksek getiri yeni yatırımcı çeker. Yeni para aynı veya benzer hisselere yönelir. Bu döngü yukarı giderken fonun performansı güçlü görünebilir. Ancak ters yönde hareket başladığında: Yatırımcı çıkışı → nakit ihtiyacı → satış → fiyat düşüşü → fon değerinde gerileme → yeni çıkışlar şeklinde bir zincir ortaya çıkabilir. Özellikle likiditesi düşük hisselerde, portföyün kâğıt üzerindeki değeri ile fiilen satıştan elde edilebilecek değer arasında fark oluşabilir. Bu nedenle kriz dönemlerinde yalnız nominal portföy büyüklüğüne değil, gerçekleşebilir piyasa likiditesine bakmak gerekir. Tera örneği neden önemli? Tera Portföy Birinci Serbest Fon, yaşanan süreci anlamak bakımından dikkat çekici örneklerden biri. Fon, sınırlı yatırımcı tabanına sahip olduğu dönemde olağanüstü yüksek getiriler elde etti. Daha sonra SPK’nın 6 Ağustos 2025 tarihli izniyle TEFAS’ta işlem görecek şekilde izahnamesi değiştirildi ve 12 Ağustos 2025’ten itibaren daha geniş yatırımcı kitlesine erişebilir hale geldi. Buradaki temel soru şudur: Yüksek risk düzeyine, olağanüstü geçmiş getiriye ve yoğunlaşmış portföy yapısına sahip bir fon TEFAS’a açılırken hangi risk değerlendirmeleri yapıldı? Bu soru doğrudan bir kusur isnadı değildir. Aksine, sermaye piyasasında dağıtım kanallarına kabul kriterlerinin ne kadar güçlü olduğu meselesidir. Risk ne zaman görüldü? SPK, sorunların 2025’in son çeyreğinde fark edildiğini açıkladı. Konu 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesine taşındı. 3 Aralık’ta SPK bünyesinde çalışma grubu oluşturuldu. Borsa İstanbul ve Takasbank’tan görüş istendi. 18 Şubat 2026’da MKK’dan görüş talep edildi. Fon Rehberi ise 28 Ağustos 2026’da yayımlandı. Bu kronoloji doğal olarak şu soruyu gündeme getiriyor: Riskler 2025 sonunda görünür hale geldiyse, kapsamlı düzenleyici tedbirlerin hangi gerekçelerle 2026 yaz sonuna kadar şekillendiği açıklığa kavuşturulmalıdır. Finansal düzenleme elbette teknik hazırlık gerektirir. Ancak finansal piyasalarda zaman da riskin bir parçasıdır. Aylar içinde pozisyonlar büyüyebilir, yatırımcı sayısı artabilir ve sorun daha geniş bir alana yayılabilir. Mesele yalnız SPK değil Sermaye piyasasının veri ve altyapı zincirinde MKK(Merkezi Kayıt Kuruluşu), Takasbank ve Borsa İstanbul da önemli role sahip. MKK yatırımcı ve portföy kayıtlarını tutuyor. Takasbank TEFAS’ı işletiyor ve takas-teminat altyapısında önemli görev üstleniyor. Borsa İstanbul fiyat ve hacim hareketlerini izleyebiliyor. SPK ise düzenleyici ve denetleyici otorite. Bu nedenle bugün sorulması gereken sorular şunlardır: Risk ilk olarak hangi verilerde görünür hale geldi? Hangi kurum hangi tarihte hangi bilgiye sahipti? İlişkili taraf yoğunlaşmaları ne zaman dikkat çekti? Kredi ve teminat tarafındaki risk ne zaman arttı? Bu bilgiler hangi aşamada düzenleyici tedbire dönüştü? Bu soruların amacı erken uyarı zincirinin nasıl çalıştığını anlamaktır. Zira sorgulanması gereken bu sonuçları doğuran süreçtir. Süreç sorgulaması bizlere tekrar aynı sonuçlarla karşılaşmamanız için yol gösterir. Bulaşma riski nerede? Fon krizinin en önemli boyutlarından biri, sorunun fonların dışına taşma ihtimalidir. Hisse fiyatları düştükçe teminat değerleri de düşebilir. Ardından ek teminat çağrıları gelebilir. Yeni nakit bulunamaması halinde zorunlu satışlar devreye girebilir. Zincir şöyle işler: Fiyat düşüşü → teminat erimesi → ek teminat çağrısı → zorunlu satış → yeni fiyat düşüşü. Bu aşamada risk, başlangıçta sorunlu fonlarla ilgisi olmayan yatırımcıları, aracı kurumları ve sağlıklı şirketleri de etkileyebilir. Bu nedenle likidite ve teminat tedbirleri anlaşılabilir. Ancak burada temel ayrım korunmalıdır: Finansal sistemi likit tutmak başka, özel sektör zararını kamuya aktarmak başka şeydir. Zararı kim ödemeli? Fon yatırımında normal piyasa riski yatırımcıya aittir. Ancak zarar; manipülasyon, mevzuata aykırı işlem, çıkar çatışması, yanıltıcı değerleme, görev ihlali gibi nedenlerle oluşmuşsa, sorumluluk zincirinin ayrıca incelenmesi gerekir. Bu nedenle temel ilke şu olmalıdır: Normal piyasa zararı yatırım riskini alanlarda kalmalı; hukuka aykırılık veya kusur tespit edilirse sorumlulara rücu edilmelidir. Kamu kaynaklarının rolü ise mümkün olduğunca sistemik bulaşmayı önlemeye yönelik, geçici, teminatlı ve şeffaf likidite desteğiyle sınırlı tutulmalıdır. Eğer kamu bankaları veya kamu fonları sorunlu varlıkları ekonomik değerinin üzerinde satın alır, fon zararları garanti edilir veya geri dönmeyecek özel riskler kamu bilançosuna taşınırsa, özel zarar kamusallaştırılmış olur. Bu durumda sonuç: Kazanç özel, zarar toplumsal hale gelir. Kaçınılması gereken temel ahlaki tehlike budur. Ne yapılmalı? Öncelikle gerçek zarar şeffaf biçimde ortaya konulmalı. Her fon için: gerçek portföy değeri, likidite yapısı, borç ve kaldıraç düzeyi, ilişkili taraf pozisyonları, teminat yapısı açıklanmalıdır. İkinci olarak düşük fiilî dolaşımlı hisselerde aşırı yoğunlaşma ve ilişkili taraf işlemleri daha sıkı izlenmelidir. Üçüncü olarak fon değerlemesi yalnız teorik fiyatlara değil, gerçekleşebilir piyasa likiditesine de dayanmalıdır. Dördüncü olarak MKK, Takasbank, Borsa İstanbul ve SPK arasındaki veri akışı gerçek anlamda erken uyarı mekanizmasına dönüşmelidir. Son olarak kamu müdahaleleri geçici, ölçülü, teminatlı, şeffaf ve denetlenebilir olmalıdır. Amaç fiyatları yapay biçimde yüksek tutmak değil, piyasanın sağlıklı biçimde yeniden fiyatlanmasını sağlamak olmalıdır. Sonuç: Fonları değil, piyasayı korumak Bu krizden çıkarılacak temel ders şudur: Finansal istikrarı korumak ile özel yatırım zararını kurtarmak aynı şey değildir. Devletin görevi her yatırımcıyı zarardan korumak değildir. Ancak manipülasyonu önlemek, çıkar çatışmalarını denetlemek, yatırımcıyı doğru bilgilendirmek, piyasa güvenini sağlamak ve finansal riskin sistem geneline yayılmasını sınırlamak kamu otoritelerinin temel sorumlulukları arasındadır. Bugün cevaplanması gereken asıl sorular bunlardır: Risk ne zaman görüldü? Hangi kurum hangi veriye ne zaman sahipti? Tedbirler hangi değerlendirmelerle ve hangi tarihlerde alındı? Nihai zarar ne kadar olacak? Ve en önemlisi, bu zararın ne kadarı özel aktörlerde kalacak, ne kadarı kamuya taşınacak? Fon krizinin nasıl yönetileceği, yalnız sorunlu fonların değil, Türkiye sermaye piyasasının güvenilirliğinin de sınavıdır.